AG旗舰厅今天定制家居的分享分为四个部分，第一部分讲下定制家居这个行业，第二部分讲下定制家居过去的困境和未来的机遇，第三部分讲如何选择定制家居公司，第四部分对志邦金牌做下简要点评。

　　9月24日晚上，在雪球举办了第二场直播活动，主题是《定制家居面临历史性机会？》。定制家居我跟踪了几年时间，前面几年整个行业从业绩增速到股价都很差，今年稍好点，不过近期一些主要公司股价调整幅度很大，考虑到行业现在处于一个比较明确的逻辑拐点中，未来业绩确定性比较大，非常值得关注。

　　今天定制家居的分享分为四个部分，第一部分讲下定制家居这个行业，第二部分讲下定制家居过去的困境和未来的机遇，第三部分讲如何选择定制家居公司，第四部分对志邦金牌做下简要点评。

　　1）先款后货，现金流好。这世界有三种生意，下等是先给货，再收钱，中等是一手交钱一手交货，上等是先交钱再发货。定制家居就属于上等，所以定制家居企业都呈现出高预收，低应收的特点，总体现金流都不错。（当然，部分企业因为工程占比大应收比例增大）

　　2）以销定产，存货无忧。能够以销定产就能做到产销均衡，旺季产品不脱销，淡季库存也不积压，这是多少制造业企业梦寐以求的。强势如格力为了实现产销均衡强推淡季压货返利才能做到，优秀如美的推行T+3也是为了按市场节奏生产避免高库存，但定制家居企业可以比较轻松地做到。

　　3）渗透率还有空间，还处于行业成长期。索菲亚2011年上市后成为让人羡慕的大牛股，6年时间涨了20倍，翻开索菲亚财务数据可以看到，这是业绩驱动的结果。不仅索菲亚，连最佛系的好莱客在18年以前也是30%以上的营收增幅，这说明整个行业在过去这些年业绩增长都非常好，这里面有个重要因素就是定制家居渗透率的提升，定制行业通过对手工柜子和成本柜的替代实现了高增长。现如今，虽然渗透率提升速度不像几年前那么快，但是仍然在提升，尤其是衣柜目前也就40%左右的渗透率，相比发达国家还有很大空间。所以说，渗透率仍然是定制家居企业增长的一个重要驱动力，只不过原来可能是6.0大排量，现在换成了3.0排量。

　　4）客单价持续提升。还是以上市时间长的索菲亚为例，这几年年报披露的客单价逐年提升，我们看下公司披露的客单价：（不含司米橱柜、木门）

　　也就是说，三年半时间客单价从8600元增长到12324元，增长了43%，就连最困难的18、19年，客单价仍然保持大个位数的增长。

　　2017年定制家居企业密集上市时，我还很担心大家都在扩产能会不会导致恶性价格战，目前来看并没有，这个可以从定制家居8家企业回报率，毛利率等指标看出来，特别是毛利率，一个行业竞争激烈，打价格战的话必定导致产品降价或者促销，从而导致毛利率下降。

　　下表是定制家居8家企业近三年毛利率净利率变化，整体把毛利率和净利率结合看，并没有出现恶性竞争的情况。

　　这里要补充一个背景，那就是18、19年受经济下行、房地产竣工滞后的影响，定制家居行业业绩处于历史低点，在这个背景下，企业要增长，多做促销是必然的，所以在这个背景下企业的毛利率小幅度下降应当是合理的。但我们对比2019和2017，发现只有三家定制家居企业毛利率下降，四家定制家居企业净利率下降，且除了好莱客外，净利率降幅都很小。

　　综上，定制家居是一个很不错的行业。我们从结果看，定制家居行业8家上市公司ROE全部在15%以上，这在所有行业中是很少见的。毛利率全部在35%以上，净利率基本在10%以上。大家都活得不错。

　　谈到历史性的机遇，必然是说目前面临拐点。说到拐点，必然是说目前经历U字形曲线，过往比较糟糕，未来比较美好。

　　我们回顾下这几年的情况：2017年定制家居企业业绩都很好，不仅定制家居，厨电等其它行业也不错。看下表，2017年定制家居企业营收增幅全部超过30%，厨电3家企业也全部超过20%。

　　2018年是一场大考。为什么说2018年是大考，我们都知道，2018年是特别困难的一年，去杠杆、经济下行，很多明星公司在2018年倒下来了，例如康得新、东方园林等。对于与房地产紧密相关的定制家居行业来说也是一场考验，定制家居行业增速快速下降，以作零售为主的索菲亚和好莱客为例，2018年营收增幅相对2017年下降了一半。但是我们再看看厨电3家企业，已经从高增长降到了小个位数增长。

　　2019年，只有更惨，还是以做零售为主的索菲亚好莱客为例，全年营收增速已经降到小个位数，那么厨电呢？显然是更惨，除了老板电器依靠工程高增长全年保持小个位数增长外，华帝和万和都出现负增长。

　　至于股价，肯定比业绩更惨：定制家居8家上市公司，大部分上市没多久就是股价历史高点，然后一直跌。最近强势的定制家居龙头欧派家居，在持续上涨后也就是刚越过上市高点而已。主要原因是很多都是2017年集中上市，刚好遇到2018、2019年业绩增速大降，导致市场预期由乐观转向悲观，股价遭遇戴维斯双杀。例如索菲亚、志邦、金牌、好莱客、皮阿诺、我乐家居6家在戴维斯双杀过程中都跌去了市值的2/3甚至更多。即便是公认的龙头欧派也在双杀阶段跌去了一半，不可谓不惨，而且这种惨是整个行业的。

　　2018年和2019年的情况至少说明两点：一是宏观周期的威力，投资的时候要特别注意。不过周期在下行时候是非常大的阻力，一旦反转，上行的时候就是非常的助推力。二是定制家居企业为何面临大考的时候情况比厨电好很多，这个要想清楚，这也是我去年写定制家居系列文章中提到的AG旗舰厅app，定制家居企业相比同样受房地产影响大的厨电行业，多了几个有力的积极因素，那就是渗透率提升、客单价提升，这两个因子消化了起码一半的宏观影响。同样的，如果宏观周期因素逆转，再加上这两个因子助推，那就是顺水加油，三级助推了。

　　2019年底，部分工程占比大的定制家居公司竣工小高潮实现了业绩的反转。但好景不长，今年春节爆发疫情，让复苏进程戛然而止，定制家居企业上半年业绩首次出现集体性负增长，这两年多以来，坎坎坷坷，凄凄惨惨，只到当下才看到比较确定的曙光，也只在近几个月，定制家居企业股价才开始回升，但其实大部分还没有从历史大坑中爬出来。

　　上面在与厨电企业比较的时候，看的是以衣柜零售为主的索菲亚和好莱客，我们再仔细看看数据，其实这两家恰恰是这两年多逆境中表现最差的企业，另外有5家在18、19年困难期都仍然能实现两位数的正增长。其中，2019年收入增幅超过20%的有四家。为何以志邦、金牌、皮阿诺为代表的公司在19年仍然能保持20%以上的收入增速。这就是因为精装修、竣工回暖周期这两个一长一短的硬逻辑。

　　先说精装修AG旗舰厅app。这几年国家政策层面持续出台精装修政策要求，房地产公司也有产业层面的需求，所以这几年精装修房比例持续提升。

　　根据奥维云网统计，2015年至2018年，国内精装修住宅开盘套数由82万套上升至253万套，年均复合增长率为32.5%；渗透率方面，2016年国内精装修渗透率为12%，2017-2018年精装房渗透率分别18.0%、27.5%，精装房规模达到160万套、253万套，同比增长25%、60%。预计2019年将上升至32%。但对比北美、日本、欧洲等发达地区80%左右水平，我国精装修渗透率仍有较大提升空间。

　　没有精装修的时候，房地产商直接把毛坯房交付给消费者，由消费者选择装修材料，对于家居行业来说是2C的市场。有精装修以后，开发商直接需要装修材料，对于家居行业来说是2B的市场。对于家居公司来说，两个逻辑完全是不一样的。所以定制家居企业中，有部分企业抓住精装修的机遇，积极拓展工程渠道，做2B的市场，这里面，工程渠道拓展得早，拓展的多的企业，工程渠道的收入占比就越高，工程渠道收入占比越高，对竣工数据的敏感性越强，业绩弹性越大。例如志邦、金牌、皮阿诺、我乐四家都是受益于去年四季度的竣工小高峰实现20%以上的收入增长，而没有在工程端受益的企业收入增长自然就低很多。

　　精装修是一个长期趋势，且趋势明显，斜率较高，这两年充分受益于精装修的建材家居企业未来还将持续受益，由于有先发优势和合作经验，目前受益的大概率仍将领先于其它新进军工程渠道的企业。

　　再说竣工周期，竣工回暖是周期性的，前几年惨淡，未来几年回暖，接着怎么样得看开工数据，总之会呈现一定周期性。去年底以来，由于地产竣工周期回暖和精装修持续推进，部分工程占比较大的公司预期也业绩开始反转，定制家居公司才从非常悲观的预期中逐渐走出来。不仅是定制家居，从建材到厨电，都无不体现着这轮竣工回暖和精装修双逻辑的历史进程。更关键的一点是，竣工回暖这个逻辑虽然明确，但是因为近三年累积的时间长、缺口大，所以这轮竣工回暖周期推动力将比上一轮更强，要么是爆发力更强，要么是持续时间更长。

　　从已经体现的数据看，去年末虽然有个小高潮，但是去年全年竣工同比增速仅2.6%，加之上半年疫情受阻，所以真正的竣工高潮还没有到来，建材反应快，预期也足，部分公司股价已经几倍，而对于大部分还在坑里的定制家居企业来说，说是历史性基于也并非夸张。

　　所以对于定制家居企业来说，摆在前面的，精装修是长期硬逻辑，竣工回暖是短期催化剂，这一长一短，叠加精装修逻辑的竣工回暖周期便是定制家居企业面临的非常积极的宏观背景。所以起码未来2年时间，精装修、竣工热潮、定制家居渗透率、客单价几重因素共同作用，业绩提速会很明显。

　　邱国鹭有个观点我深以为然，转述如下：要认识一个行业，不妨做一道填空题，得（）者得天下，用一个词来概括这个行业竞争的是什么。例如，基金业是得人才者得天下，高端消费品是得品牌者得天下，低端消费品是得渠道者得天下，无差异中间品是得成本者得天下，制造业是得规模者得天下，大宗品是得资源者得天下。那么定制家居行业是得什么者得天下？

　　首先，定制家居行业与家电等行业一个很重要的区别就是消费者购买过程相对复杂，涉及到尺寸、设计、重要细节等，所以必须亲自到门店面对面沟通，所以定制家居行业渠道的作用要远高于家电等行业。

　　其次，定制家居企业品牌知名度很大一部分来源于渠道门店，除了机场等核心位置外，大手笔通过电视、互联网等媒体打广告的并不多。所以谁的渠道多，谁的曝光率和知名度自然就高。也就是带品牌VI的渠道反过来是反哺品牌知名度的，所以渠道门店多的品牌知名度也更高，从而形成良性循环。

　　第三，品牌的核心在于心智占领，心智占领最直接的就是高中低档，（例如空调中的格力、美的、奥克斯），高中低档心智重要来源在于产品质量和口碑。定制家居工艺不算复杂，虽然每个公司都宣传自己的工艺、包边，但是相对其它行业来说这点门槛不算啥，技术含量并不高，这就决定了定制家居企业在产品质量上拉不开明显的差异，体现在品牌上就是形成不了清晰的品牌心智，尤其是同梯队品牌之间。例如欧派和索菲亚，志邦金牌好莱客。

　　在没有接触这个行业之前，索菲亚、欧派的名字就已经很熟悉，但是却说不出来哪个品牌更好，我也问了其他人，觉得索菲亚好的人可能还占多数。这说明索菲亚当初在品牌方面并不比欧派差，至少是旗鼓相当，但是收入规模却小很多。定制家居的品牌力体现在与其它中小品牌的比较上，但是同级别选手之间差距不那么明显。我们去看房地产企业装修选型，厨电基本选老板方太，因为厨电品牌的档次拉开了，橱柜为何就比较分散，因为档次还没明显拉开。

　　先说完逻辑再看结果，结果数据往往最有说服力。下表是我19年写文章时引用的一个表，虽然是18年的数据但是说明收入和渠道门店数量的关系已经足够了。

　　横向品类扩张的时候启用新品牌比用原有品牌难度大很多。简单看下欧派和索菲亚两家都很优秀的企业就能看出来。欧派用原有品牌，现在衣柜收入规模快赶上橱柜了，真正实现了两条腿走路。而索菲亚的司米何其困难，索菲亚这么优秀运营司米都花了好几年才扭亏为盈。

　　其实多品牌战略适用于不同的定位，而不是不同的市场，从衣柜到橱柜，消费人群定位一样，品牌定位一样，就应该单品牌扩张（例如美的海尔，没见它们洗衣机一个品牌电冰箱一个品牌空调一个品牌）。而有些高端品牌往低端市场扩张（例如老板的名气品牌），或者中低端品牌想往高端扩张（例如美的的比弗利，海尔的卡萨帝，丰田的雷克萨斯），就得使用多品牌战略。

　　除了欧派是统一品牌，还有一家志邦也是统一品牌的，所以志邦扩展到衣柜的进程也是仅次于欧派的，志邦这几年衣柜收入持续高增长，收入占比已经达到小3成，成为保持业绩增速的重要动力。市场也看到这一点，所以欧派和志邦的股价是相对比较强的。

　　从橱柜往衣柜扩张具有先天优势。前面在举例的时候经常提到以衣柜零售为主的两家企业：索菲亚和好莱客，基本是这两年定制家居企业中业绩最差的，为何？就是因为它们是传统定制衣柜企业，要向橱柜扩张属于逆向扩张，难度大很多。相反无论是欧派，还是志邦金牌，衣柜业务都大幅增长，在18-19年下行周期起到了很好的弥补作用。

　　前面提到，精装修渗透率持续提升是长期硬逻辑，这对于定制家居企业来说，切入工程端就相当于抢占了最靠前和最大的渠道。过几年当市场上一半都是精装房的时候，不做工程端就只能在剩下的一半中去抢市场了，蛋糕就少了一半。从近两三年短期看，竣工回暖也是非常确定的，那么工程渠道占比高的企业必然在这轮竣工回暖中充分受益。

　　从去年四季度到今年二季度定制家居企业经营情况看，工程占比高的企业业绩明显高于工程占比低的企业。至于基本不做的工程业务的，例如尚品宅配和好莱客，去看看他们的业绩，以及股价，就明白了。

　　所以，如果要考虑中短期的催化剂，就必须考虑工程占比，太低的在这轮竣工热潮中是吃不到什么的，但比例也不能太高，假如比例超过50%了，那就不是一家定制家居零售企业了，那就离消费者越来越远了。所以总结成一句：无零售品牌不强，无工程业绩不快。

　　前面的逻辑讲完后，一条条对照，最后就发现目标锁定在志邦家居、金牌橱柜这两家公司了。未来一两年业绩弹性最大的应该是志邦和金牌

　　2020上半年，志邦工程业务占比27%，同比增长59%，金牌工程业务占比29%，同比增长39%。今年二季度，两家公司的增长相对工程占比低的公司是非常明显的。

　　2020上半年，志邦衣柜收入占比28%，同比增长39%。金牌衣柜业务占比19%，同比增长55%。

　　如果说工程渠道除了志邦和金牌，皮阿诺、我乐，甚至龙头欧派索菲亚都做的不错，也增长很快，那么扩展的衣柜业务，能有一定比例且保持快速增长的恐怕只有志邦和金牌了。欧派衣柜业务占比高，但是增长放缓了，因为欧派衣柜过了品牌扩张初期的红利期，规模上来后增速回归到整体增速。

　　志邦家居：Q2公司实现营业收入8.98亿元，同比增长22.22%，实现归母净利润0.95亿元，同比增长21.44%；实现扣非后归母净利润0.89亿元，同比增长19.05%。半年报中合同负债和存货中的发出商品同比大幅增长。

　　大宗：预计全年延续去年的增速，超过10个亿（去年是6.4亿同比增长64%），今年如果超过10亿，则增速56%以上；衣柜增速也大概率在50%以上。

　　产能规划：德国有台设备延迟到8月底才能到货，原本6月份投产现在要到9月底了，今年确实在产能满足方面想了很多办法，产能没有及时跟上，造成了订单的积压，后面产能应该能够保证。目前929亩土地，大概满足55-60亿的产能，明后年的产能布局是没有问题的，内部方面，也在做产能优化，一部分产能也会从橱柜改成衣柜，外贸专业生产线也改成了工程和衣柜。目前工厂忙不过来，实行两班倒。

　　金牌橱柜：Q2 单季营收同比+10.69%至 5.61 亿元，单季归母净利润同比+8.60%至 0.55 亿元。单季度扣非增21.9%。

　　金牌业绩说明会说7月工程同比增长150%，全年目标是翻一番，衣柜全年目标50-60%。海外预计今年1.2-1,4个亿。零售6月同比转正，7月基本持平。工厂准备两班倒，景气度也是非常高。

　　欧派是这个行业公认的王者，渠道门店最多，且统一品牌，从橱柜扩展到衣柜，再到木门卫浴，都顺风顺水，低迷期也能保持两位数增长，唯一的缺点就是估值一直居高不下。所以对于欧派，只需要考虑估值问题。

　　索菲亚是遇难王子，过往的两年半是索菲亚最艰难的两年，因为索菲亚的牌非常难打，既是多品牌经营，又是从衣柜往橱柜逆向扩展。不过从刚刚公布的半年报来看，索菲亚还是很顽强的，硬是凭借零售能力走出了困境，而且还把司米做到了10亿左右的规模（注意这10亿不是工程哦），与好莱客对比下就知道索菲亚的优秀。索菲亚最困难的时间已经过去，未来也很可能在零售端的复苏中保持一定的增长。

　　总体来说，定制家居行业未来一两年面临的宏观环境和即将兑现的逻辑是非常明确的，定制家居企业质地又还不错，所以整体机会比较好，我个人根据长期跟踪和综合考虑，基本锁定在以上四家公司。

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